• бг22

Bitcoin Trust в оттенках серого отмечает значительные риски дисконтирования

Bitcoin Trust в оттенках серого отмечает значительные риски дисконтирования

Когда в мае глобальный рынок цифровой валюты рухнул, цена биткойна резко упала, что также привело к падению цены первого в мире спотового траста биткойнов и значительному скидке по сравнению с его собственным капиталом.

Первым в мире продуктом, управляемым биткойнами, который соответствует требованиям, является Grayscale Bitcoin Trust (тикер GBTC), который был запущен Grayscale Investments, LLC в качестве спонсора (спонсора).Согласно движениям премий, опубликованным ycharts.com, GBTC падает с марта 2021 года с максимальной скидкой в ​​34% к июню 2022 года. Это действительно 30 лет River East, 30 лет River West, этот продукт в прошлом. лет, чтобы сохранить премию, самый высокий даже более чем на 130%.

«Траст» GBTC — это не то же самое понятие, что семейный траст, о котором мы говорим, но его также можно перевести как «трастовый фонд» в материковом Китае и Гонконге.Согласно веб-сайту Grayscale (https://grayscale.com/startinvesting/), GBTC впервые были зарегистрированы 25 сентября 2013 года. Это не зарегистрированная ценная бумага в соответствии с Законом США о ценных бумагах 1933 года, и поэтому она не может предлагаться населению. .

Когда траст впервые дебютировал как инвестиционный траст биткойнов, он был доступен для частного размещения только квалифицированным инвесторам (аналогично «профессиональным инвесторам» в Гонконге).Позже траст получил разрешение от Регуляторного органа финансовой индустрии (FINRA) на торговлю на внебиржевом (OTC) рынке США в качестве соответствующих акций и, таким образом, получил тикер GBTC.Внебиржевой рынок США по-прежнему закрыт для широкой публики (индивидуальные инвесторы должны торговать через профессиональных маркет-мейкеров), поэтому GBTC на самом деле все еще торгуется среди профессиональных инвесторов, но, наконец, появился обычный код GBTC.

Дизайн первого в мире физического биткойн-фонда

Несмотря на то, что GBTC можно торговать только на нишевом внебиржевом рынке, он все же ошеломил мир своим появлением.Поскольку он был разработан исключительно для хранения биткойнов, внутренняя стоимость его трастовых акций рассчитывается на основе фактического количества биткойнов, находящихся на дне, за вычетом комиссий, которые необходимо оплатить.

Это был строго первый спотовый инвестиционный фонд биткойн, соответствующий требованиям, — он принципиально отличался от фьючерсных ETF биткойнов, которые позже были одобрены SEC.

Проще говоря, за каждой трастовой акцией GBTC стоит соответствующее фактическое количество биткойнов, например, 0,00092065 биткойнов на акцию GBTC по состоянию на 29 июля 2022 года.

ETF с фьючерсами на биткойны отличаются тем, что активы, которым они соответствуют, представляют собой просто количество фьючерсных контрактов на биткойн, удерживаемых ETF, и ни один из этих фьючерсов (по крайней мере, на момент написания этой статьи), скорее всего, не принесет реальные биткойны, а только выиграет. или потерять в течение периода удержания фьючерсного контракта.

Более того, на момент написания этой статьи SEC еще ни разу не предоставила ни одного спотового биткойн-ETF, а это означает, что GBTC является единственным продуктом, который на самом деле является продуктом фонда, который держит физический биткойн в качестве своего базового актива.

Согласно материалам продаж Grayscale, поданным в SEC (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a), у Grayscale Bitcoin Trust есть два варианта подписки.Одним из них является физическое создание, в котором правомочные инвесторы отправляют биткойны (стоимостью не менее 50 000 долларов США) непосредственно «уполномоченному участнику» траста, который отправляет в Grayscale запрос на выкуп акций фонда.

Другой способ – создание денежных средств, когда инвестор передает деньги Уполномоченному участнику, а Участник обращается к Администратору Фонда (в настоящее время The Bank of New York Mellon) с просьбой обменять их на акции GBTC.Администратор передает деньги Поставщику ликвидности Фонда, который торгует наличными за биткойны на рынке от имени участника, а затем передает соответствующие биткойны, обмененные на наличные, в Grayscale, которая затем выпускает соответствующие акции GBTC для инвестора. .

Раньше GBTC можно было погасить, но с 28 октября 2014 года механизм погашения GBTC был приостановлен из-за осуждения SEC в отношении Grayscale за нарушения Руководящих принципов 101 и 102 Положения M, поскольку он организовал для своего собственного филиала (дочерняя компания Genesis) проводить выкуп и аннулирование акций при проведении частной продажи акций (и Genesis был заинтересован в этом (и в том, что Genesis имела значительные полномочия по принятию решений в отношении цены конвертации биткойнов в GBTC).

Юридический спор между двумя сторонами продолжался в течение многих лет, пока 11 июля 2016 года не было достигнуто соглашение, в котором Grayscale пообещала штраф в размере 51 650,11 долларов США в виде дохода от комиссии за выкуп, объявив при этом о приостановке механизма выкупа до последующего решения этого вопроса.На данный момент кажется, что для перезапуска механизма выкупа Grayscale может только запросить отказ от SEC, но понятно, что Grayscale пока не собирается представлять такой план.

До 8 августа 2015 года хранителем биткойнов Grayscale выступала компания DCG Holdco, Inc. («DCG Holdco») (ранее известная как SecondMarket Holdings, Inc.).С 9 августа 2015 года хранителем, действующим в качестве Grayscale Bitcoin Trust, является Xapo, Inc., хранитель цифровых активов, основанный в 2014 году, который предоставляет холодные кошельки, репозитории и услуги дебетовых карт на основе биткойнов. бизнес был приобретен Coinbase Custody.В результате фактическим голосом GBTC в настоящее время является Coinbase.

GBTC обязана уплатить спонсору вознаграждение за управление, т.е. Grayscale, рассчитываемое как 2% от чистой стоимости общей стоимости его активов за вычетом его обязательств («Консолидированное вознаграждение»).Плата за консолидацию начисляется ежедневно в биткойнах и будет выплачиваться в биткойнах в сроки, определяемые Спонсором по его собственному усмотрению, но ожидается, что комиссия за консолидацию будет выплачиваться ежемесячно.

В обмен на получение Омнибусного вознаграждения Grayscale возьмет на себя и оплатит следующие сборы и расходы GBTC: маркетинговые сборы, сборы за условное депонирование, сборы за управление и спонсорство, сборы за центр связи с акционерами, сборы за передачу доверенных лиц, сборы доверительного управляющего, сборы, не превышающие 600 000 долларов США. в год в связи с публичной транзакцией OTCQX (включая юридические и аудиторские сборы и расходы) и т. д. - Часть, превышающая 600 000 долларов США, остается за GBTC.

Первоначально на GBTC был установлен 12-месячный период блокировки, но в январе 2020 года GBTC официально стала компанией, раскрытой SEC, поэтому период блокировки был сокращен с 12 месяцев до 6 месяцев, а акции были подписаны на первичном рынке. могут быть свободно переданы через 6 месяцев.

Не следует недооценивать риски продукта GBTC

Grayscale описывает GBTC как традиционный инвестиционный инструмент.Хотя сам траст не является биржевым фондом (ETF), Grayscale подчеркнул для посторонних, что он создан по образцу популярных инвестиционных продуктов, таких как золотой траст SPDR Gold Trust, который также является ETF с физической поддержкой.

Хотя Gold SPDR действительно является распространенным альтернативным инвестиционным инструментом, риск этого продукта, GBTC, сильно отличается от Gold SPDR, и его не следует недооценивать.

Во-первых, его цена сильно отклоняется от чистой стоимости в течение длительного периода времени.Как трастовый фонд, цена GBTC определяется чистой стоимостью его базового товара, биткойна, но на нее также влияют торговые условия, а также спрос и предложение на сам GBTC.В результате часто возникает отклонение между ценой GBTC и чистой стоимостью (NAV), которая представляет собой истинную стоимость активов, которыми он владеет.

Судя по историческим данным, GBTC отражает отклонение цены от NAV, которое намного превышает отклонение цены других аналогичных продуктов.Премия GBTC долгое время оставалась высокой, достигнув пика более 130%, но с марта 2021 года, когда ускорился обвал мирового рынка цифровых валют, отклонение GBTC от NAV быстро изменилось с премии на дисконт, и к 17 июня В 2022 году премия упала до почти годового минимума около -34%.

Напротив, уровень премии Gold Trust SPDR, как утверждает GBTC, обычно устойчиво колеблется между плюс-минус 0,5%.

Существует ряд основных причин отклонения цены от NAV, если назвать только три.

Во-первых, такие продукты трастовых фондов ограничены правомочными инвесторами и покупаются и продаются на внебиржевой (OTC) основе, и не могут покупаться и продаваться обычными розничными инвесторами, что обычно означает, что ликвидность продукта ниже, чем у типичной акции, что может легко привести к значительному отклонению цены продукта от базовой физической.

Во-вторых, GBTC не поддерживает выкуп акций, а это означает, что после того, как инвестор подпишется на GBTC, он не сможет обменять GBTC на оттенки серого, чтобы вернуть свои биткойны, а может продать GBTC только на вторичном рынке на фондовом рынке США после шестимесячной блокировки. -до периода.это еще больше ограничивает ликвидность GBTC на вторичном рынке, что может привести к значительным отклонениям цен при небольшом спросе.

Опять же, GBTC, торгуемый в настоящее время на внебиржевом рынке США, является одним из немногих доступных в настоящее время продуктов для торговли BTC и единственным спотовым продуктом для биткойнов, поэтому на него существует огромный рыночный спрос.Это может вызвать приток большего количества инвесторов, когда цена базового продукта биткойн вырастет, что приведет к повышению ставки премии;и когда цена биткойна резко упадет, больше людей захотят выйти, что приведет к паническим продажам и увеличению отрицательного уровня премий.

Все вышеперечисленные причины показывают, что GBTC имеет большие возможности для волатильности цен по отношению к собственному капиталу на вторичном рынке, что не является безопасным продуктом для среднего розничного инвестора.

Во-вторых, GBTC взимает с держателей траста ежегодную комиссию за управление в размере 2%, рассчитываемую ежедневно.Эта комиссия уплачивается биткойнами, находящимися в доверительном управлении, рассчитывается ежедневно и выплачивается во время, определенное Grayscale.Эта ставка не является низкой для текущих рыночных условий, особенно с учетом того, что ETF с более поздними фьючерсами на биткойны часто имеют комиссию за управление менее 1%.

Одним из следствий высокой платы за управление является то, что, поскольку GBTC не приносит никакого дохода, ежедневное начисление платы за управление приравнивается к ежедневным убыткам, что после вычета других расходов на соблюдение требований и затрат на распределение означает, что количество биткойнов, представленное каждая акция GBTC будет продолжать снижаться, и, таким образом, для инвесторов, деноминированных в биткойнах, владение GBTC означает постоянную нисходящую доходность для инвесторов, деноминированных в долларах США, они могут только надеяться, что цена биткойна по отношению к доллару США будет продолжать расти, так что доход в долларах, который они получат при продаже GBTC, будет выше, чем стоимость в долларах, которую они заплатили при первой покупке.

В-третьих, риск ликвидности, связанный с невозможностью выкупа GBTC, который был закрыт с 2014 года, означает, что инвесторы могут продать свои акции только на вторичном рынке, чтобы получить доход от своих инвестиций.Более того, из-за невозможности выкупа большинство инвесторов могут сделать, это перепродать свои акции другим инвесторам, в то время как базовые активы, принадлежащие GBTC, биткойны, не вышли из всего пула трастовых активов и, следовательно, по-прежнему рассчитываются по стоимости всех биткойнов при расчете платы за управление, что эквивалентно фиксации очень существенной и давней платы за управление для Greyscale.

Также из-за этого статус-кво многие иностранные инвесторы критикуют SEC, утверждая, что их задержка с согласием на преобразование траста Grayscale в полноценный ETF с возможностью выкупа фактически нанесла ущерб интересам инвесторов.

В-четвертых, чистая стоимость продукта может не отражать стоимость базовых активов.Хотя единственным активом GBTC является биткойн, он не равен биткойну, и его чистая стоимость не соответствует один к одному стоимости базового актива, биткойна.

Согласно материалам о продажах, поданным Grayscale в SEC, биткойн, принадлежащий каждой акции GBTC, рассчитывается и объявляется ежедневно в 16:00 после закрытия рынка, в то время как спотовая цена на мировом рынке биткойнов составляет 24 часа в сутки. в течение 7 дней подряд, поэтому чистая стоимость GBTC отражает только стоимость базового актива в фиксированный момент времени, в то время как фактическая стоимость базового биткойна постоянно меняется.Разрыв между ними неизбежен.Использование цены GBTC для представления дохода от инвестиций в биткойн может быть рискованным для инвесторов.

В-пятых, существует потенциальный конфликт интересов между серыми филиалами и их клиентами.Продукты GBTC, хотя и продуманно спроектированы, отвечают требованиям соответствующего продукта.Однако при более внимательном рассмотрении будет обнаружено, что этот продукт имеет более серьезные проблемы с конфликтом интересов.

Grayscale Trust GBTC инициируется Grayscale в качестве спонсора, и клиенты должны пройти через авторизованного участника, прежде чем они смогут инвестировать в GBTC, а денежные средства, вложенные клиентами, должны быть конвертированы в биткойны поставщиком ликвидности авторизованному участнику на основе рынка. цена.

Если уполномоченный спонсор, участник и поставщик ликвидности являются тремя отдельными организациями, вышеуказанная структура может обеспечить некоторую защиту инвесторов.Однако единственным уполномоченным участником GBTC является Genesis Global Trading, Inc. (Genesis), которая на самом деле является дочерней компанией в оттенках серого.Их материнская компания Digital Currency Group, Inc. (DCG Group) является единственным акционером и материнской компанией Grayscale, а также единственным акционером и материнской компанией Genesis.

Genesis также является единственным поставщиком ликвидности и единственным агентом по распространению и маркетингу продуктов для GBTC, согласно отчету о продуктах веб-сайта GBTC за август 2022 года.

GBTC требует, чтобы поставщики котировок ссылались на котировки биткойнов по отношению к доллару США при расчете того, во сколько биткойн-инвесторы могут конвертировать свои вложенные средства, используя котировки с биржи Coinbase (но в материалах по продажам в оттенках серого говорится, что поставщики котировок не исключают принятия Genesis в качестве поставщика ликвидности в будущее).

Материалы продаж показывают, что DCG Group также владеет акциями Coinbase, а DCG также владеет акциями кастодиана Xapo.

Таким образом, в принципе можно предположить, что Grayscale и ее дочерние компании могут в крайних случаях гарантировать все аспекты подписки, распространения, ценообразования транзакций и выкупа — серьезный конфликт интересов, подозреваемый инвесторами.

Grayscale не скрывает этого в своих рекламных материалах, но говорит, что «спонсор не установил формальных процедур для разрешения всех потенциальных конфликтов интересов.Grayscale говорит, что инвесторам, возможно, придется полагаться на «добрую волю» потенциальных заинтересованных сторон для «справедливого» разрешения этих конфликтов;но в то же время в нем говорится: «Пока спонсор пытается отслеживать эти конфликты, для спонсора важно, чтобы спонсорам было чрезвычайно трудно, если не невозможно, гарантировать, что эти конфликты на самом деле не имеют неблагоприятных последствий для доверять."

Самое прямое напоминание от Grayscale заключается в том, что потенциальные инвесторы должны знать, что спонсор (т.е. Grayscale) считает, что подписавшись на этот продукт, инвестор фактически соглашается с существованием любого такого конфликта интересов.Этот шаг можно было бы заранее считать профилактикой судебных разбирательств для самой Grayscale.

GBTC подает иск против SEC

Конечно, Grayscale также думает о способах снижения рисков, связанных с продуктом.

Возьмем, к примеру, приостановку выплат.Grayscale просит SEC выпустить физические ETF и планирует преобразовать GBTC в физический ETF.Grayscale считает, что если GBTC будет преобразован в ETF, это быстро решит проблему выкупа, что, в свою очередь, решит текущую проблему значительного дисконта чистой стоимости продукта и принесет инвесторам повышение благосостояния.

Но регулирующие органы США не спешат разделять спотовые ETF на биткойны, что затрудняет для GBTC выполнение операций с погашением.Совсем недавно, 29 июня 2022 года, SEC отклонила запрос Grayscale на преобразование GBTC в физический ETF.Оттенки серого выразили свое неудовольствие и в тот же день потребовали повторного слушания дела в SEC.Майкл Зонненшайн, исполнительный директор Grayscale, затем в своем личном аккаунте в Твиттере сообщил, что в SEC был инициирован судебный процесс.

В интервью Дональд сказал: «Неспособность SEC применять последовательный подход к аналогичным инвестиционным инструментам является произвольной и капризной, в нарушение Закона об административных процедурах 1934 года и Закона о фондовых биржах.Закон о процедурах и Закон о фондовых биржах …… Мы надеемся решить этот вопрос продуктивным и оперативным образом».

Тем не менее, даже если проблема преобразования продукта в ETF будет решена, Grayscale по-прежнему должна учитывать, насколько быстро она может решить потенциальные конфликты интересов связанных сторон.


Время публикации: 06 сентября 2022 г.